华邦健康（.SZ）是一家激进的并购型上市公司，其有如下特征，持续激进并购、高财务杠杆、流动性压力显著、高股利支付率。
华邦健康持续激进并购导致高财务杠杆，面临流动性压力，正常情况下，公司应该降低股利支付率，化解流动性风险，而华邦健康依然保持较高的股利支付率。华邦健康反常之处还包括，频繁关联交易，积极推动子公司分拆上市等。
通常而言，高派息、资本支出（并购）、分拆上市、孵化联营公司都可能涉嫌掏空上市公司。
01、高有息负债情况下坚持高派息
1）有息负债占比较高
华邦健康从年开始，有息负债持续增长，截至年三季度，公司有息负债为亿元，货币资金为53亿元，有息负债占负债总额的比例为66%，占净资产的比例为73%。有息负债占负债总额和净资产的比例较高，说明公司面临一定的流动性风险。
▲-Q3华邦健康有息负债与货币资金
数据来源：WIND，整理所得
华邦健康还疑似存在存贷双高问题。存贷双高是指一家公司报表上的存款和借款余额都维持在比较高的水平，这样的企业资金使用效率比较低。
如果判断一家公司存在存贷双高问题？在公司正常经营的情况下，利息支出占净利润比例不会超过30%，当利息支出超过净利润的30%时，可以判定公司存在存贷双高问题。-年华邦健康的利息支出占净利润比例维持在60%之上，说明华邦健康疑似存在存贷双高问题。
▲-年华邦健康利息支出、净利润及比值
数据来源：WIND
华邦健康账上趴着几十亿货币资金，但货币资金对应的利率仅为2%上下，显然货币资金的利息率较低，主要原因在于华邦健康货币资金多为受限制资产，年报显示，年华邦健康所有权或使用权受限制货币资金占比约44%。
▲-年华邦健康货币资产、利息收入及比值
2）高派息
如前文所述，-年华邦健康历年利息支出占净利润60%以上，公司的财务费用较高，流动性压力十分紧迫，公司依然坚持较高的股利支付率，-年，华邦健康历年股利支付率均高于50%。
▲-年华邦健康历年现金分红情况
数据来源：WIND
02、持续激进并购导致公司的盈利能力不断下降
年年报显示，华邦健康的参控股公司为15个，而年半年报显示，参控股公司达99个。
以金额较高的并购活动为例，自年起，华邦健康陆续收购了北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司（简称“颖泰生物”）、山东福尔有限公司（简称“山东福尔”）、山东凯盛新材料股份有限公司（简称“凯盛新材”）、西藏林芝百盛药业有限公司（简称“百盛药业”）及Albaugh的部分或者全部股权。
1）颖泰生物
年10月，华邦健康发布公告称，拟8.47亿元交易对价向颖泰生物除华邦制药外的18名自然人股东换股（取得颖泰生物77.26%股权），华邦制药持股予以注销，颖泰生物全部资产负债并入华邦制药设立全资子公司。年12月，完成换股合并事项。
颖泰生物主要从事农药中间体和农药原药的生产和销售，产品涉及杀虫剂、除草剂、生长调节剂等。
颖泰生物顺利度过-年的业绩承诺期，年至今，每年实现的净利润均高于1.5亿元，看起来盈利情况尚可。
▲颖泰生物业绩承诺及实现情况
数据来源：公司公告
但是从年起，颖泰生物并表了多个重要子公司，这些收购的子公司在很大程度上提振了颖泰生物的净利润。以山东福尔为例，年6月，颖泰生物收购了华邦健康所持有的山东福尔%股权，-年，山东福尔对颖泰生物净利润的贡献分别为万元、万元、1.04亿元、万元，分别占颖泰生物净利润的20%、33%、23%、29%。也就是说剔除颖泰生物后续并表子公司的影响，颖泰生物业绩表现很平庸。
同时，颖泰生物经营情况却在恶化，如偿债能力恶化，速动比率从年的1.24下降至年的0.52，也就是说公司速动资产无法覆盖公司流动负债。运营能力恶化，总资产周转率从年的1.12降至年的0.46；存货周转率从年的6.55降至年的2.66，-年公司存货增长了%，而营收仅增长50%；固定资产从年的6.33亿元增长至年的29.1亿元。盈利情况也在恶化，净资产收益率从年的12%下降至年的7%。
2）凯盛新材
年10月，华邦健康拟以4.8亿元对价收购了凯盛新材%股权，其中现金支付万元，发行股份的方式支付4.12亿元，对应PE估值为17.56倍，并于年4月完成过户。
凯盛新材主要从事氯化亚砜、间/对苯二甲氯等产生的生产和销售。
-年的业绩承诺期间，凯盛新材累计实现的净利润大于预测的承诺期累计净利润，勉强完成业绩承诺。其中，和年凯盛新材实现扣非归母净利润是低于承诺扣非归母净利润的。
▲凯盛新材业绩承诺及实现情况
数据来源：公司公告
3）华邦健康盈利能力退化
如前文所述，华邦健康并购的颖泰生物、凯盛新材都顺利完成了承诺业绩，而颖泰生物随后的盈利情况是恶化的，通过并购山东福尔美化了业绩，说明并购标的质量一般。通过并购活动，华邦健康盈利能力得到增强了吗?
-年，华邦健康营收增长了17.7倍，而同期净利润仅增长了5.9倍，年华邦健康净资产收益率为13.54%，至年降为6.64%，说明华邦健康的盈利能力在持续并购中退化了。
数据来源：WIND
盈利能力退化的原因是激进并购导致华邦健康资产质量下滑。
从年开始，华邦健康因并购，商誉账面价值持续增长，至H1商誉账面价值达35亿元，商誉占净资产的26%，这些商誉让公司资产负债表显得臃肿。
、年，华邦健康核心控股子公司合计的贡献归母净利润分别为7.84亿元、8.03亿元，而华邦健康的归母净利润仅为5.11亿元、6.2亿元，也就是说，将华邦健康归母净利润扣除核心子公司贡献的归母净利润是亏损的。
年至年半年报显示，华邦健康增加参控股公司84个。因此，华邦健康通过一系列的并购、关联交易、孵化联营公司的操作，将一些低质量的子公司装进上市公司，这些低质量的子公司整体而言处于亏损状态。
▲年华邦健康核心子公司贡献的归母净利润情况
数据来源：WIND
▲年华邦健康核心子公司贡献的归母净利润情况
数据来源：WIND
03、让上市公司孵化联营企业，疑似变相掏空上市公司
1）医院
年9月6日，华邦健康与关联方重庆汇邦旅业有限公司（简称“汇邦旅业”）签订《股权转让协议》，公司以自筹资金万元的价格受让汇邦旅业持有的医院管理有限责任公司（简称“医院”）的30%股权，医院是一家集医疗、康复、健康管理、网络运营为一体的综合性医疗管理公司。
由于汇邦旅业持有华邦健康13.28%的股权，为公司控股股东，汇邦旅业的实际控制人为张松山，张松山通过直接持有和受托管理汇邦旅业的股权合计约为52%，所以上述交易构成关联交易。
公司公告显示，医院年实现净利润为-万元，年1月-7月实现净利润为-万元。
医院30%的股权转让价格以当时汇邦旅业收购的价格为基础再加上资金成本，就是说华邦健康受让医院30%的股权看似很公道。
目前，医院分别持有重庆莱茵康医学检验中心有限公司和重庆重医院有限公司80%、%股权。华邦健康年报显示，医院-年分别亏损万元、万元、万元、万元。
华邦健康入股医院，让上市公司孵化联营企业，显然是实控人对上市公司进行掏空的行为。
2）华普公司
年3月，华邦健康与深圳普瑞金药业有限公司（简称“普瑞金药业”）共同投资设立深圳华普药物研发有限公司（简称“华普公司”），其中，华邦健康认缴出资万元，占55%股权，普瑞金药业认缴出资万元，占45%股权。
年3月20日，华邦健康发布《华邦生命健康股份有限公司关于对外投资暨关联交易的公告》显示，华邦健康实控人之子张一卓持有普瑞金药业14%的股权。普瑞金药业主营业务为CAR-T细胞药物和纳米抗体药物研发。
华普公司定位为高新生物技术研发平台，前期围绕皮肤科、呼吸科、眼科和抗感染等免疫性疾病项目开展研究，适时拓展至其他创新药项目，并且华普公司将委托普瑞金药业进行新型抗体药物研发。
而且据公告披露，若华普公司委托普瑞金药业研发新药，且普瑞金药业通过自主研发使得新药获得临床试验批件或药物上市批件，则华普公司将对普瑞金药业进行股权奖励：允许普瑞金药业或者普瑞金药业向指定方以1元/股的初始投资成本进行增资；若华普公司任一产品取得某一适应症的1/2/3期临床批件或上市批件，则奖励增资权益份额。
可以发现，华邦健康通过成立联营公司，将研发外包给普瑞金药业，本质是将研发费用资本化，让上市公司孵化联营企业。同时，华普公司对普瑞金药业的奖励规则不清晰，且偏向普瑞金药业，那么华邦健康入股华普公司的是否变相掏空上市公司？
04、频繁出现关联交易
1）丽江股份
年7月，华邦健康收购关联方张一卓持有的丽江股份（.SZ）5%股权，交易对价为2.11亿元，截至年11月6日，华邦健康受让后亏损约万元（不考虑分红），华邦健康受让背景是丽江股份股价持续下跌，因此，华邦健康接盘丽江股份的意图是否是，帮助关联方解决流动性问题，因此，疑似侵害中小股东的利益。
2）重庆卓瑞纵横
年1月，华邦健康以万元对价受让了关联方张一卓持有的重庆卓瑞纵横公司99%股权。交易对价以净资产为依据，重庆卓瑞纵横公司截至年9月30日净资产为万元。
重庆卓瑞纵横核心业务为投资原研创新药，公司只是布局了创新药项目，没有产生任何营收，年1-9月净利润为-万元。
数据来源：公司公告
3）普瑞金药业
华邦健康于年9月21日发布公告称，以自有资金万元认购普瑞金药业新增注册资本元；同日，公司与关联方张一卓先生签署《深圳普瑞金生物药业有限公司股权转让协议》，以自有资金1.33亿元收购张一卓持有的普瑞金药业9.9%的股权。本次交易完成后，张一卓不再持有普瑞金药业股权，公司则直接持有普瑞金药业12.9%的股权。
同时，华邦健康实际控制人张松山之子张一卓为普瑞金药业董事。而年度，普瑞金药业现实营收万元，净利润-万元。
频繁的关联交易，这些关联交易披露的信息有限，关联方很可能利用信息优势，损害中小股东利益。
05、华邦健康的真实现金流情况难言乐观
由于华邦健康持续并购，导致公司研发投入总额占营业收入比例大幅下降，年，公司研发投入占比为9.93%，至年，研发投入占比为2.89%。
主要原因是华邦健康通过并购取得新业务和新产品，等于将研发活动进行外包，这就导致了华邦健康的研发投入总额占营收比例下降，公司研发投入力度持续下降，这个过程中，研发费用转化为并购产生的商誉，本质上是费用资本化的过程。而研发费用资本化，可以提高公司经营活动现金流量净额。
▲-Q3华邦健康研发投入总额及占营业收入比例
数据来源：同花顺IFIND
不仅仅是研发费用被转化为资产，停留在资产负债表上。当华邦健康通过并购其他公司获得增长的时候，会将被并购公司运营资本（应收账款、存货）相关的经营活动现金流出列示在现金流量表的投资活动部分，即并购方可以通过变现被并购方运营资本，短期内虚增经营活动现金流。
因此，对华邦健康的经营活动现金流量要区别对待，由于并购会带来经营活动现金流量的非持续性上涨，投资者不能盲目将华邦健康的经营活动现金流量看作公司盈利质量的参考。此时，使用企业自由现金流量来评估公司的盈利质量，可能是更适宜的。
参考企业自由现金流量可以发现，华邦健康实际的现金流情况并不是很好。而且并购活动美化经营活动现金流量净额是短期的，当企业停止激进并购活动，经营活动现金流量净额将逐步回归真实水平。
▲-年华邦健康企业自由现金流量、经营活动现金流量净额及净利润
数据来源：WIND
年华邦健康经营活动现金流量净额同比增长%，一方面是因为玉龙雪山本期纳入合并范围，另一方面系应收账款下降，回款增加，即变现了被并购方运营资本。
▲-Q3华邦健康应收账款及占总营收比例
数据来源：WIND
同时华邦健康的营收现金含量较低，-Q3华邦健康销售商品提供劳务收到的现金/营业收入数据显示，公司营收现金含量较低，说明公司当期营收的变现能力较差。
数据来源：同花顺IFIND
06、华邦健康聘请的会计师事务所作风不严谨
华邦健康聘请的会计师事务所是四川华信（集团）会计师事务所（简称“四川华信”），四川华信在上市公司财务报表审计上留有不少污点，近期频频爆出丑闻。
年12月，四川证监局对四川华信及相