为什么REITs产品在国内一次次被打上“首单“的标签？类REITs如何一步步艰难走向REITs？在分析之前先普及一下基础知识。
四、关于REITs需要知道的基础知识
1、什么是资产证券化？
从定义上看，资产证券化（Asset-backedSecurities，ABS）指的是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。目前国内的资产证券化主要模式包括人民银行和银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会监管的资产支持票据、保监会监管的项目资产支持专项计划。
公募资产证券化项目在发行前需要取得交易所对于产品的挂牌转让无异议函。不过，如果原始权益人、管理人或投资者无挂牌需求，则可以跳过这一环节，以私募产品的形式完成中基协的备案即可。
2、什么样的资产可作为ABS的基础资产进行融资？
证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产定义为：“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”
简单的说，债权（企业应收款、融资租赁债权、不动产租赁债权等）、收益权（物业管理费收费权、票款收费权、基础设施收费权等），任何可以在未来产生现金流量的权利在理论上都可以进行资产证券化融资。只要你能够让人相信你的某个账户可以在未来不断的有钱打进来，而且可以准确预测打进来的钱的金额与频率，那么你就可以以此作为融资的依据，以这个账户未来的现金流换取别人现在手里的现金。
另外，中国基金业协会也发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，作为甄别基础资产时的依据。
3、资产证券化的分类
按照管理人类型不同可以将资产专项计划分为证券公司资产支持专项计划和基金管理公司子公司资产支持专项计划。
根据基础资产所属类型不同，主要分为以下10类：（1）融资租赁ABS；（2）应收账款ABS；（3）公共事业收费权ABS；（4）购房尾款ABS；（5）物业费ABS；（6）信托受益权ABS；（7）票据收益权ABS；（8）信用证ABS；（9）CMBS（商业地产贷款证券化）；（10）REITs。
除此之外，还包括比较新的PPP项目ABS。
4、什么是REITs和类REITs？
REITs（RealEstateInvestmentTrust）,也就是房地产信托投资基金，具体而言，是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。
REITs可以分为权益型、抵押型与混合型REITs。
权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型REITs则以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型REITs是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。
国内REITs按交易所市场划分，可以分为证监会模式和银监会模式。
银监会模式有两种，一种是针对银行金融机构的“信贷资产证券化”；另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。
类REITs：以资产支持专项计划为载体最终投资于持有物业的非上市公司股权的产品。
由于国内法律层面尚不明确，因此无法实现真正意义上的REITs产品。
中信启航REITs作为国内首单REITs，严格比照《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》第29条“资产支持证券应当面向合规投资者发行，发行对象不得超过人，单笔认购不少于万元人民币发行面值或等值面值”。
鹏华前海万科REITs虽然属于封闭式公募基金投资非上市公司股权，但是其投资非上市公司的股权比例未超过基金财产的50%。援引鹏华基金副总裁高鹏的表述比较能说明问题，“中国的房地产信托基金以债权为主，募集资金用于房地产开发，还款主要依靠房地产项目销售产生的现金流，其实质是贷款性质的项目融资，信托只是充当结构化融资的载体，与国际通行的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。”
五、REITs产品发行情况
（一）中信启航专项资产管理计划（首单股权REITs产品）
以下简称“中信启航”
1、基本信息
产品简称
启航-1
产品设立日
-4-25
产品类型
企业资产证券化
产品状态
已清算
基础资产类型
权益型REITs
发行金额（亿）
52.1
交易流通场所
深圳证券交易所
发行方式
私募
监管机构
证监会
循环购买
否
参与机构
原始权益人
中信证券
资产服务机构
中信证券
计划管理人
中信证券
基金管理人
中信金石
资金原持有人
中信证券
托管机构
中信银行
律师事务所
海问律所
监管银行
中信银行
财务顾问
评级机构
中诚信
主承销商
中信证券
评估机构
戴德梁行
会计师事务所
普华永道
税务顾问
“中信启航”主要投资人为机构投资者，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。中信启航组合了不同风险偏好投资者的资金，通过投资非公募基金份额间接投资于优质不动产资产。
2、交易结构
3、基础资产分析
中信启航的基础资产为中信证券位于北京和深圳的两幢自有物业——北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，中信证券已承诺未来将按市场价格租用这些物业。
两处物业地处一线城市，写字楼价格稳健。均处在各城市的核心商圈，属于稀缺物业。且租户履约能力强、租期长期、租金具有较强市场竞争力。
4、其他问题
（1）存在的特殊风险
一是与目标资产相关的风险，包括租金波动风险和目标资产出售价格波动风险。
二是与非公募基金相关的风险
非公募基金及SPV等交易主体无法如期设立及相关交易无法如期完成的风险。同时，由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端情况下，非公募基金有可能无法在专项计划存续期限内成功出售目标资产本身或持有目标资产的项目公司股权，从而导致非公募基金无法如期退出。
三是与专项计划相关的风险
在专项计划存续期间，计划管理人如出现严重违反相关法律、法规和专项计划文件有关规定的情形，计划管理人可能会被取消资格，深交所也可能对受益凭证采取暂停和终止转让服务等处理措施，从而可能给投资者带来风险。
（2）退出安排
在退出安排方面，中信启航计划在到期时将会以REITs方式退出。退出时，非公募基金将所持物业%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
（3）现有运营情况
报表显示，中信证券年实现净利润.3亿元，同比增长.2%，考虑到成本摊销因素，中信启航对中信证券当年净利润的贡献大约在20亿元左右。但是A股市场在年上半年达到燥热的顶峰后迅速冷却，在过去两年间积极融资的券商不得不面临资产收益率下降的问题。年一季报显示，中信证券加权平均资产收益率大幅减少近七成。与此同时，京沪深等一线城市不动产价格继续上涨，连带地产租金水涨船高，令中信证券损失不少。中信证券及其子公司年产品成立日至年底为相关办公楼支付租金2.7亿元，年为3.99亿元。此外，由于相关办公楼是中信证券的主要办公场所，如果不动产价格维持当前水平，中信证券则可能要在计划终止时以较高溢价购回这笔资产，同时因为持有次级份额不足而无法对冲。
导致上述情况出现的原因正是由于中信启航的结构设计。原本，中信启航优先份额持有人在日常可以享受7%的预期年化收益，这一价格在当时的市场背景下并不算太高，加上10%的基础资产增值收益之后，优先份额持有人相当于同时购买了定息债券和挂钩房地产价格波动的另类证券，被业界认为是颇具创新意识的设计。但在此基础上，中信证券又多走了一步。国内常见的资产支持证券次级份额多被基础资产原始持有人全额认购，一方面用于增信，另一方面则确保满足优先份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而中信证券却只认购了中信启航10%的次级份额。。。
（二）鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（首单公募类REITs产品）
以下简称“鹏华前海万科”
1、基本信息
产品简称
产品设立日
-6-5
产品类型
产品状态
存续期
基础资产类型
发行金额（亿）
30
交易流通场所
深圳证券交易所
发行方式
公募
监管机构
证监会
循环购买
参与机构
原始权益人
资产服务机构
计划管理人
基金管理人
鹏华基金
资金原持有人
托管机构
浦发银行
律师事务所
监管银行
财务顾问
评级机构
主承销商
评估机构
会计师事务所
税务顾问
“鹏华前海万科”使用公募基金作为发行载体，在发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在流动性上已经远远高于交易所类REITs产品。但从交易结构上分析，此产品仍与标准产品存在相当大的差异。从投资范围上，本产品仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在其固收类、权益类资产上，未体现出标准REITs产品以商业地产投资为主的主要特征。同时，基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权。另外，公募基金REITs产品发行门槛高，可复制性较差。
2、交易结构
3、基础资产
鹏华前海万科设计为封闭式基金，在封闭期内投资目标公司股权（目标公司持有万科前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼）以获取商业物业租金收益为目标，认购起点为10万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为1万元。鹏华基金以12.亿元的价格获得目标公司万科前海企业公馆项目公司50%的股权至年7月24日，获取自年1月1日起至年7月24日期间前海企业公馆项目%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。鹏华前海万科REITs还投资固定收益类产品。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。
4、其他问题
（1）退出机制
根据《合作框架协议》、《股权回购协议》，基金通过向深圳万科及其指定关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。如果相关违约情况及重大事件、情况影响基金权益实现安全的，基金管理人有权向万科提出提前回购要求。封闭期结束后，转为LOF基金。
（2）保障机制
为保证该产品的收益，深圳万科还开立保证金账户，一次性存入不低于0万元保证金且确保每年维持不低于该数目的保证金。当目标公司当期营业收入扣减物业管理费收入后的余额，低于深圳万科提供并经基金管理人确认的目标公司当期业绩比较基准时，深圳万科会以保证金账户资金余额为限，按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额（业绩补偿款），向鹏华前海REITs基金支付业绩补偿。
（三）兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券（首单银行间公募REITs产品）
以下简称“兴业皖新”
1、基本信息
产品简称
兴业皖新-1
产品设立日
-02-20
产品类型
信贷资产证券化
产品状态
存续期
基础资产类型
权益型REITs
发行金额（亿）
5.
交易流通场所
银行间债券市场
发行方式
公募
监管机构
其他监管机构
循环购买
否
参与机构
原始权益人
资产服务机构
安徽新华传媒
计划管理人
基金管理人
兴业国信
资金原持有人
托管机构
律师事务所
金杜律所
监管银行
兴业银行
财务顾问
评级机构
中诚信
主承销商
兴业银行
评估机构
会计师事务所
华普天健
税务顾问
德勤华永
年12月14日，兴业皖新获得中国人民银行行*许可批复，同意产品发行并根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。由原始权益人皖新传媒首先对不动产（新华书店门店）进行资产重组，实现将门店不动产价值转化为契约式基金份额，之后皖新传媒作为发起人，以契约式基金份额为基础资产，以财产权信托为发行载体（SPV）发行资产支持证券。兴业皖新与主流“交易所REITs”产品交易结构相似，依然属于“类REITs”，根据银行间市场参与主体主要为机构投资人，虽然在银行间市场公开发行对于完善信息披露制度、提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要积极意义，但此类REITs产品仍然与标准REITs产品存在较大差异。
2、交易结构
该结构的创新点在于以私募基金份额作为基础资产的公募资产支持证券，并围绕这一特点进行一系列的结构设计。
3、基础资产
皖新传媒以其持有的契约型私募基金份额（该基金由皖新传媒作为单一投资人发起并已收购其名下八家新华书店门店物业）为基础资产，以信托方式交付兴业信托，由兴业信托在全国银行间债券市场发行资产支持证券，以信托资产所产生的现金流支付资产支持证券的本金和收益。
（四）魔方公寓信托受益权资产支持专项计划（首单长租公寓REITs产品）
以下简称“魔方公寓”
1、基本信息
产品简称
魔方-1
产品设立日
-01-10
产品类型
产品状态
存续期
基础资产类型
信托受益权
发行金额（亿）
3.5
交易流通场所
上海证券交易所
发行方式
私募
监管机构
证监会
循环购买
否
参与机构
原始权益人
魔方咨询
资产服务机构
魔方咨询
计划管理人
方正富邦创融
基金管理人
资金原持有人
托管机构
招商银行
律师事务所
环球律所
监管银行
北京银行
财务顾问
摩根士丹利华鑫/中信信托
评级机构
中诚信
主承销商
方正富邦创融
评估机构
东洲评估
会计师事务所
安永华明
税务顾问
年1月10日，魔方公寓设立，之后获得上海证券交易所挂牌转让无异议函，在上海证券交易所挂牌。产品募集资金总额为3.5亿元，计划期限为1-3年，采用优先级/次级支付机制。其中优先级共设三档，预期期限分别为1年、2年和3年，产品规模分别为1.1亿元、1.1亿元和1.3亿元，给出的预期收益分别为4.8%、5%和5.4%，按季付息。
2、交易结构
3、基础资产
魔方公寓运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的间公寓未来三年的租金应收账款。
4、其他问题：双SPV机构
魔方公寓采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计。在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。
在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金，用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。
（五）中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划（首单租房市场消费分期类ABS产品）
以下简称“自如1号”
1、基本信息
产品简称
自如1号-1
产品设立日
-8-15
产品类型
企业资产证券化
产品状态
存续期
基础资产类型
信托受益权
发行金额（亿）
5
交易流通场所
上海证券交易所
发行方式
私募
监管机构
证监会
循环购买
是
参与机构
原始权益人
自如众诚友融
资产服务机构
北京自如
计划管理人
中信证券
基金管理人
资金原持有人
托管机构
中信银行
律师事务所
大成律所
监管银行
中信银行
财务顾问
评级机构
中诚信
主承销商
中信证券
评估机构
会计师事务所
立信
税务顾问
年8月15日，长租公寓领导品牌自如作为资产服务机构，成功发行租房市场首单房屋租金分期类ABS产品——自如1号，之后在上海证券交易所挂牌。该单ABS产品由中信证券担任计划管理人及承销机构，期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级获得AAA信用评级，占比90%。参与本次发行的主要中介机构包括外贸信托、中诚信评级、大成律师事务所、立信会计师事务所、中证信用等。
2、交易结构
3、基础资产
将循环发放形成的分期贷款“自如白条”作为底层资产。由于底层资产的质量很高，因此企业在由底层资产形成基础资产时，并不需要寻求外部担保，同时也无差额补足措施，非常有效的降低了融资成本。虽然后期设立资管计划部分进行了差额补足和差额补足的外部增信，但触发差额补足的可能性已非常之小，因此成本也基本可以忽略不计。
（六）新派公寓权益型房托资产支持专项计划（首单权益型公寓类REITs产品）
以下简称“新派公寓”
1、基本信息
产品简称
新派-1
产品设立日
产品类型
企业资产证券化
产品状态
发行期
基础资产类型
权益型REITs
发行金额（亿）
2.7
交易流通场所
深圳证券交易所
发行方式
私募
监管机构
证监会
循环购买
否
参与机构
原始权益人
资产服务机构
计划管理人
渤海汇金
基金管理人
资金原持有人
托管机构
招商银行
律师事务所
中伦律所
监管银行
上海银行
财务顾问
上海银行
评级机构
联合信用
主承销商
渤海汇金
评估机构
戴德梁行
会计师事务所
税务顾问
新派公寓于年10月11日在深交所正式获批发行，此单长租公寓REITs的发行将对国内住房租赁市场开展资产证券化和REITs的全面启动起到重要的示范作用。此单项目优先档资产支持证券级评级为AAA，未借助第三方进行增信，体现了新派公寓自身优质的资产和优良的运营管理能力。此外，本单项目从立项到上报到获批仅用了不到20天，也体现了长租公寓REITs的推进效率和监管层面对长租公寓REITs的支持。
新派公寓产品尚未发行，公开资料较少，本文不做详细分析。
（七）中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（首单央企租赁住房REITs产品）
以下简称“保利租赁”
1、基本信息
产品简称
保利租赁-1
产品设立日
产品类型
企业资产证券化
产品状态
发行期
基础资产类型
REITs
发行金额（亿）
50
交易流通场所
上海证券交易所
发行方式
私募
监管机构
证监会
循环购买
否
参与机构
原始权益人
保利房地产
资产服务机构
保利房地产
计划管理人
前海开源
基金管理人
资金原持有人
托管机构
律师事务所
监管银行
财务顾问
评级机构
主承销商
前海开源
评估机构
会计师事务所
税务顾问
年10月23日，保利租赁获得上海证券交易所审议通过，开创了租赁住房资产证券化新篇章，对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。
保利租赁以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，总额较其他企业明显较高。因为这样的机制，这单类REITs产品可以具有一次核准，多次发行的特点，这也就缩短了发行准备时间，提升了企业通过发行ABS的融资效率。
保利租赁产品尚未发行，公开资料较少，本文不做详细分析。
免责声明：版权归作者所有。若未能找到作者和原始出处，还望谅解，如原创作者看到，欢迎联系“股权实务”（可在